Экономическая оценка инвестиций


Автор: Елена Бреслав
к.э.н., консультант http://www.econfin.ru
Статья опубликована в журнале "Латвияс Экономистс", № 1 2005 г. 
Источник: Корпоративный менеджмент

Еще раз об экономической оценке инвестиций

В прошлом номере нашего журнала мы с вами, дорогие читатели, пришли к выводу, что «экономика бизнеса» есть не что иное, как объективно существующие, устойчивые, долговременные закономерности функционирования предприятия. Возникают такие закономерности по нескольким причинам. Во-первых, они могут быть обусловлены технологией производства, и в этом случае обычно говорят об «отраслевой специфике». За примерами далеко ходить не надо: обязательная дороговизна взлетных полос или металлургических цехов, а также непременно широкий ассортимент супермаркета, без которого тот супермаркетом не является. Во-вторых, экономические закономерности могут быть связаны с локальными особенностями, и тогда говорят о «местной специфике», «требованиях местоположения», «менталитете» и т.д. Яркие примеры – ограниченность местных рынков, своеобразие структуры местных ресурсов, климат и достопримечательности или, скажем, вкусы населения. Туристам, наслаждающимся нашей кухней, не понять, то ли выраженная любовь латышей к традиционно хорошему общественному питанию породила качество общепита, то ли сложившееся качество сделало общепит популярным. В-третьих, экономика бизнеса может быть результатом ранее принятых частных управленческих решений. Если когда-то было решено применять окладную систему оплаты труда, то расходы на персонал превратились в сугубо постоянные, и с этим придется считаться до тех пор, пока система оплаты труда не изменится.

И вот тут, при попытке изменить что-либо в закономерностях функционирования предприятия, предприниматель осознает еще одну чрезвычайно важную особенность экономических решений: они платные. Платные в том смысле, что реализация их потребует определенных ресурсов. Вспоминается мне в этой связи ответ таксиста на вопрос, есть ли на этом перекрестке левый поворот: «Нет. То есть есть, но платный». Вот так происходит и с экономикой: после того как она более или менее устоялась, всякое желание поступить иначе потребует затрат, причем затрат долгосрочных. Даже если их нельзя будет отнести к инвестициям с бухгалтерской точки зрения, по своему экономическому содержанию они явно будут тяготеть к капитальным вложениям. Типичные инвестиции – строительство зданий, приобретение оборудования; менее четкие – ввод новой технологии или обучение персонала, еще более стертые – сертификация по ISO или, допустим, оплата услуг консультантов другого профиля. Тем не менее в случае любых затрат инвестиционного плана хотелось бы получить оценку их экономической эффективности, по крайней мере, предполагаемую. Или уяснить условия, при которых вложения становятся оправданными.

Для решения перечисленных задач в экономической науке разработаны многочисленные алгоритмы разной степени неудовлетворительности. Нет-нет, это не опечатка. Будь указанные алгоритмы удовлетворительными, перед руководителями не стоял бы вопрос о том, имеет ли смысл покупать дорогую учетную программу и станет ли продукция дешевле, если ее начать выпускать на более производительном станке, который не удастся загрузить «под завязку».

Инвестиции и капвложения

Читатель уже наверняка обратил внимание на то, что в предыдущем разделе статьи мы употребляли два разных термина – «инвестиции» и «капитальные вложения» - как будто в одном и том же значении. Это и в самом деле верно, они являются полными синонимами. Но если раньше, в советские времена, принят был термин «капитальные вложения», то сейчас куда чаще говорят об инвестициях. Смена основного термина не прошла бесследно, вместе с ним изменились и показатели, по которым оценивается эффективность вложений. Чаще всего в различных учебниках и пособиях упоминаются следующие:

  • Чистый приведенный эффект (NPV – Net Present Value), который равен разности между накопленными за время реализации проекта доходами и исходной инвестицией. При этом доходы дисконтируются, т.е. уменьшаются, с учетом момента их получения. Так, 100 латов, полученные через год, приравниваются к 100 латам за минусом процентов, которые за этот год набежали бы, и т.д. – от года к году.
  • Индекс рентабельности инвестиции (PI – Profitability Index) равен отношению общей суммы накопленных за время реализации проекта доходов, тоже дисконтированных, к исходной инвестиции.
  • Внутренняя норма прибыли (IRR – Internal Rate of Return) – это такой коэффициент дисконтирования доходов, при котором чистый приведенный эффект равен 0.
  • Срок окупаемости инвестиций (PP – Payback Period) предполагает расчет минимального числа лет (периодов), по окончании которого накопленный доход окажется больше произведенной инвестиции.

Иногда в дополнение к этому основному списку предлагается рассчитывать еще модифицированную внутреннюю норму прибыли (МIRR). За этим непонятным названием скрывается такой коэффициент дисконтирования, при котором приведенная стоимость оттоков денежных средств (инвестиций) и накопленных притоков станет одинаковой. При этом операции дисконтирования и наращивания выполняются с использованием не обычного депозитного процента, а цены капитала, посредством которого финансируется проект.

Что можно сказать об этих показателях? К сожалению, довольно мало хорошего. Основная их особенность – на мой, конечно, взгляд, - в том, что, будучи простыми или даже чрезвычайно простыми по экономическому смыслу, они весьма трудоемки в расчетах. Например, первый из перечисленных показателей – чистый приведенный эффект – есть не что иное, как разность между тем, что поступило за некоторое произвольно (именно так!) определенное время существования объекта и тем, что было вложено в течение относительно короткого периода его сооружения. Но поступающие средства надо дисконтировать, а не просто учесть. Для упрощения расчетов созданы соответствующие таблицы, и в итоге расчет выглядит примерно так:

Показатели

2003

2004

2005

2006

2007

2008

Чистый денежный поток периода  -3096183  -3815085  886620 1181606 -1633367  -398263
Коэффициент дисконтирования - 6,0% 1 1,06  1,1236  1,191016  1,262477  1,338226
Дисконтированный чистый денежный поток  -3096183  -3599137  789088,7 992099,1 -1293780  -297605
Чистый приведенный эффект  -3096183  -6695320  -5906231  -4914132  -6207912  -6505517

В таблице приведены расчеты, которые делались в свое время для реального проекта. Вместо доходов в ней фигурирует чистый денежный поток периода, т.е. те средства, которые можно изъять, если величина получилась положительная, или которые придется вложить, если величина оказалась отрицательной. Все величины дисконтированы, а полученные в каждом периоде результаты накоплены. И что же получается? По таблице – ничего хорошего. Провальное предприятие, непрерывно вытягивающее деньги из своих владельцев. На практике же – отлично работающий производственный объект, который в 2007/08 годах будет расширяться.

Далеко и близко

Откуда такое расхождение расчетного результата и хозяйственной практики? Увы, оно проистекает из самой сути показателя «чистый приведенный эффект», а точнее – из следующих допущений:

  1. В качестве «доходов» могут использоваться и расчетная прибыль (без амортизации), и чистый денежный поток, т.е. этот показатель в формуле не определен. С одной стороны, это плюс, потому что его можно выбрать в зависимости от решаемой задачи, с другой – произвольность трактовки создает пространство для маневра, который не всегда уместен и позволяет «подтасовывать карты», подталкивая к тому или иному решению;
  2. Коэффициент дисконтирования тоже может выбираться произвольно – от самого низкого в экономике процента по вкладам в банки первой категории надежности  до процента, который мечтает получить рисковый и азартный инвестор;
  3. А главное – вот этот самый неопределенный временной горизонт. На конец 2008 г. предприятие из таблицы оказывается совершенно непривлекательным, но если расчеты продлить, то 2014/15 гг. представляют очень и очень значительный интерес. Ну конечно, при условии, что сбудется прогноз объемов реализации –это еще одно слабое место показателя, более чем выраженная зависимость от точности прогнозирования.

Но вообще неразборчивость NPV по отношению к временному горизонту может приобретать характер, если можно так выразиться в строгой статье, почти комический. Скажем, у нас есть два проекта, каждый из которых предполагает первоначальное вложение 100 тысяч латов. Но первый проект сугубо краткосрочный и обещает прожить года два-три, не больше. В худшем случае он даст нам по 80 тысяч латов в каждом году, после чего его придется закрыть. Второй проект куда более длителен и предполагает получение 30 тысяч латов ежегодно неопределенно долгое время.

Если мы в качестве временного горизонта поставим 5 лет, то второй проект будет чуточку выгоднее первого (56,4 тыс. латов против 55,5 тыс.). Если замахнуться на 8 лет, то второй проект окажется аж вдвое (!) привлекательнее, имеется в виду – по показателю NPV (116,3 тыс. латов по сравнению с теми же 55,5 тыс., ведь первый проект уже закрыт). Между тем простой здравый смысл подсказывает, что тут и выбирать-то нечего: надо вкладывать деньги в первый проект, получать за пару лет свои 55 тысяч чистой выгоды, закрывать его и выбирать новое направление инвестирования. Нынешние рынки меняются так быстро, что к тому времени найдется еще что-нибудь занимательное. Да и риск у краткосрочных проектов заметно меньше.

Еще капризнее другой популярный показатель – внутренняя норма прибыли, IRR. Не будем утомлять читателя описанием всех подводных камней его применения, их – и камни, и описание - нетрудно найти в специальной литературе. Достаточно сказать, что обычно они приводят к переоценке рентабельности проектов. Так, наиболее привлекательные проекты одной из инвестиционных компаний показывали IRR в прогнозе на уровне 800 (это не опечатка), 150 и 130 процентов, а по факту дали 15, 23 и 22 процента соответственно (пример взят из сборника McKinsey on Finance, Summer 2004, с. 16). Памятуя о том, что величина IRR заметно больше депозитной ставки, а также еще раз посмотрев на прогноз, можно прикинуть степень разочарования инвесторов. Но инвестиционные решения уже приняты и реализованы!

«Мутность» показателя иногда используется недобросовестными финансистами для некорректной аргументации. Наверное, на всю жизнь мне запомнится многомесячное (!) обсуждение условий финансирования одного латвийского предприятия иностранным инвестиционным фондом. Возврат средств предполагался на основе показателя «типа IRR», который «будет меняться в зависимости от результатов вашей деятельности», «в отсутствие прибыли взиматься не будет, потом наверстается» и т.д. Уговоры сопровождались отказом показать пример расчетов. Когда же пример наконец появился, стало ясно, что речь идет не о внутренней норме доходности, а просто о доле дохода, обычном фиксированном проценте, который будет перечисляться инвестору. Посмотрев на его грабительский уровень, руководитель предприятия отказался…

В то же время трудно поверить, чтобы приведенные показатели и алгоритмы их расчетов в течение многих лет не приносили своим пользователям ничего, кроме ошибок. Нет, они вполне применимы, но при вполне определенных условиях. Условия эти просты: человек, который обращается к перечисленным показателям, должен быть не руководителем, а инвестором, и оперировать не предприятием, а портфелем активов. Это значит, что в его распоряжении находятся десятки видов ценных бумаг, а перемещение средств между активами, т.е. ликвидация одних и покупка других, происходит чрезвычайно легко. Тогда инвестор оказывается перед необходимостью выделять проекты:

  • независимые, если решение о принятии одного из них не влияет на решение о принятии другого;
  • альтернативные (взаимоисключающие), если принятие одного из них означает автоматический отказ от реализации другого;
  • дополнительные, когда реализация нового проекта способствует росту доходов по одному или нескольким другим проектам и
  • замещающие, если реализация нового проекта может привести к снижению доходов по одному или нескольким другим, как правило, уже действующим проектам.

А что же делать руководителям? Тем, кто должен принимать решения о покупке оборудования, строительстве цехов, замене технологии, обучении персонала? Кто оперирует не десятками вариантов, а двумя-тремя? Независимых проектов у них не то чтобы не бывает совсем, но в целом это большая редкость – объем внимания руководителя и круг его интересов не настолько велики, чтобы распыляться на не связанные виды деятельности. А вот альтернативных проектов – пруд пруди, потому что финансирование ограничено, и распределить ресурсы требуется рационально. Хотелось бы побольше дополнительных проектов, которые «подталкивали» бы друг друга, а замещающие вовремя диагностировать…

Подход с другой стороны

Ну, безвыходных положений в жизни не бывает вообще, а типичные проблемы и подавно должны иметь типовые решения. Эти решения были разработаны еще тогда, когда вместо инвестиций употребляли термин «капитальные вложения», т.е. в 1981 г.  Подход не потерял своей актуальности, больше того, в рыночных условиях варианты его использования становятся все богаче и разнообразнее.

Для этого подхода характерно прежде всего совершенно другая классификация проектов. Они делятся на те, которые рассматриваются отдельно и по отношению к которым надо принять решение типа «реализовывать или нет», те, которые будут реализованы обязательно, но нужно выбрать конкретный вариант (например, оборудование покупаем, но нужно решить, какое именно), и те, которые реализуются при определенных условиях. Если к первым двум категориям относятся проекты, которые по своему замыслу должны приносить выгоду (доход или прибыль), то в последнюю попадают проекты, которые на самостоятельную выгоду не претендуют, а тем или иным способом улучшают основную деятельность. Самый простой пример – улучшение обслуживания клиентов, скажем, доставка товара. Если введение сервиса даст нам прирост в 7-10% , проект реализуется, если нет – покупателям придется доставлять товар самостоятельно, как это и было раньше.

Для первой группы проектов используются показатели абсолютной экономической эффективности, для второй – сравнительной экономической эффективности, а для третьей производится расчет условий, при которых проект становится безубыточным. После этого руководитель уже может принимать решения:

  • для первой категории – делать или отказаться;
  • для второй – какой именно вариант предпочесть;
  • принимать проект, который (допустим) нанесет компании некоторый ущерб, или оставить ситуацию как она есть.

Однако не все так просто в этой жизни, и условия, в которых действует предприятие, тоже имеют значение – по меньшей мере. В зависимости от этих условий выделяются следующие ситуации/проекты:

  1. Ориентированные на получение прибыли в денежном выражении. Эта ситуация типична для бизнеса, находящегося на первой стадии инвестиционного цикла, когда потребность в свободных денежных средствах чрезвычайно велика, и для бизнеса на четвертой стадии, который генерирует свободный денежный поток и весьма озабочен его размещением.
  2. Направленные на снижение себестоимости производимой продукции. Эта цель актуальна всегда, и особых обоснований для нее не требуется.
  3. Предназначенные для завоевания рынка. Как помнит читатель, эта цель естественным образом встает перед любым предприятием, которое не имеет выраженных преимуществ перед конкурентами  – ни внешних, ни внутренних. Если предприятие совсем скромных размеров, проект может быть направлен на сохранение объемов производства или завоеванного сектора рынка.
  4. Совершенно особый случай – выживание в кризисной ситуации или ее смягчение. Для него не годятся стандартные показатели и ориентиры, нужны тоже особые.
  5. И еще одна специфическая группа проектов – те, для которых сильны временные ограничения, т.е. принципиально важен период, в течение которого общая величина полученного эффекта сравняется или превысит общие затраты.

После того, как мы определили нашу ситуацию, появляется возможность ее детализировать. Допустим, наш проект предполагает получение выгоды, даже еще с более строгой формулировкой – денежной выгоды, то он относится к первой или второй группе. Выгода, в свою очередь, может происходить как от дополнительных доходов, так и от сократившихся расходов. О приросте доходов можно говорить в том случае, когда налицо:

  • улучшение организационной структуры;
  • усиление мотивации персонала;
  • замена оборудования;
  • выпуск новых видов продукции и/или покупка с этой же целью улучшенного сырья;
  • изобретение или покупка новой технологии производства и т.д.

Если ни один из перечисленных пунктов в практике не просматривается, выгоду остается искать в сокращении расходов – по общей сумме или в расчете на единицу продукции.

И дальше по той же схеме: проекты по завоеванию рынка могут предполагать рост доходов, а могут – снижение затрат; выход из кризиса – аналогично. Да и проекты с временными ограничениями тоже распадаются на эти две части.