Руководство для инвестора


Автор: Юлия Перебейнос
Ведущий эксперт журнала «Консультант»
Журнал «Консультант» № 3, 2006 год 
Источник: Корпоративный менеджмент

Оценка инвестиционных проектов – задача, при решении которой полагаться только на здравый смысл опасно. Это наглядно продемонстрировал профессор Вениамин Наумович Лившиц на семинаре, организованном компанией МЦФЭР. 
Сейчас г-н Лившиц работает в Центральном экономико-математическом институте Российской Академии Наук. Заведует лабораторией анализа эффективности инвестиционных проектов. Нужно отметить, что в вопросах инвестиционного анализа Вениамин Наумович является известным специалистом, соавтором весомого учебного пособия «Оценка эффективности инвестиционных проектов». 

Лектор сразу же потребовал внимания от собравшихся, заметив, что методология оценки инвестиционных проектов в масштабе государства важнее, чем удвоение ВВП или вступление в ВТО. Собственно говоря, государство понимает, что важно не только искать инвесторов, но и понимать, куда деньги лучше вкладывать. Именно поэтому с начала 90-х годов началось формирование нормативной базы в области оценки инвестиций. Кстати, г-н Лившиц является одним из экспертов, принимавших участие в ее разработке. 

Нормативная база 

Основной нормативный акт в области оценки инвестиций - «Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов» (утв. Минэкономики РФ, Минфином РФ, Госстроем РФ 21 июня 1999 г. № ВК 477). Это вторая редакция данного документа. Вениамин Наумович сообщил, что сейчас разрабатывается третья. Но пока проект находится на рассмотрении в Минфине, и дату его принятия никто прогнозировать не берется. 

Так зачем же понадобилось создавать эти «Рекомендации» и утверждать их на федеральном уровне? 

По словам г-на Лившица на одном из семинаров ему задали подобный вопрос. Звучал он так: «Если я, частный бизнесмен, решил рискнуть своими деньгами, то почему я должен руководствоваться этой шпаргалкой? Ее создали научные работники, которые денег в жизни в руках не держали, и чиновники, о которых много чего интересного можно прочитать в СМИ». 

Документ действительно распространяется на все формы собственности. Однако это он представляет собой всего лишь только рекомендации. Они призваны не установить обязанность соблюдения отраженного в них алгоритма, а помочь инвестору с выбором верного решения. Также лектор снял обвинение в том, что методические рекомендации созданы исключительно «представителями чистой науки». На самом деле в их разработке принимали участие четыре группы. Первая – сотрудники проектных организаций. Вторая – научные работники. Третьи – бизнес (главные бухгалтеры, финансовые аналитики и проч.). Четвертая группа состояла из госслужащих. Так что назвать этот документ плодом исключительно научных измышлений нельзя. 

При создании документа использовались элементы методик оценки капитальных вложений, применявшихся в СССР. Г-н Лившиц отметил, что советские методы были на высоком профессиональном уровне. Кроме того, создатели «Методических рекомендаций» активно использовали методику Всемирного банка. Однако полностью перенести ее на российскую почву невозможно из-за особенностей отечественной экономики. 

Парадокс экспертизы 

Серьезные книги по расчету инвестиционных проектов, как правило, имеют объем более 400 страниц и содержат многоэтажные формулы. «Как-то один предприниматель спросил меня, - рассказал Вениамин Наумович. - Вы что, профессор, считаете, что успех в бизнесе зависит не от здравого смысла, денег и связей, а от того, сколько этажей в этих формулах?». Казалось бы, скептицизм вполне здорового характера. Тем более, что дальше бизнесмен подтвердил свое право называться практичным человеком, так как добавил: «А если нашего инвесторского здравого смысла не хватит, то мы сотню профессоров пригласим. И по большинству их голосов решим, какой проект есть смысл развивать». Однако экспертизу, говоря математическим языком, можно назвать «мерой необходимой, но недостаточной». 

«Смотрите, - обратился к присутствующим Вениамин Наумович, - покажу вам на примере, что при экспертизах есть опасность столкнуться с одним парадоксом». Суть его можно сформулировать так: в ряде случаев процедуры обработки экспертного мнения приводят к противоречивым результатам. 

Например, приглашены 60 экспертов. Их задача – выбрать лучших из трех проектов: А, В и С. Мнения экспертов отражены в таблице. 

Пример экспертной оценки 

Количество экспертов Экспертное мнение 
23 А лучше В, а В лучше С 
19 В лучше С, а С лучше А 
16 С лучше В, а В лучше А 
2 С лучше А, а А лучше В 


Таким образом, 25 экспертов (23+2) считают, что А лучше В. При этом 35 экспертов (19+16) придерживаются прямо противоположной точки зрения. Так какое же решение должен принять инвестор? Вроде большинством голосов А лучше В, но можно ли сбрасывать со счетов оценку 25 высококвалифицированных специалистов? 

Кроме того, если брать мнения экспертов в целом, то окажется, что выбор инвестору придется сделать непростой. Проанализируйте таблицу, в ней А лучше В, В лучше С, а С лучше А. Иначе говоря, выбор нетранзитивный. Не думайте, что пример утрированный, и в жизни так не бывает. Бывает и часто. Например, есть три футбольные команды. Первая выигрывает у второй, вторая у третьей, а третья побеждает первую. Именно поэтому необходимо, чтобы методы оценки эффективности инвестиционных проектов таких парадоксов не давали. 

Здравый смысл с ограничениями 

Можно ли принимать решение по здравому смыслу и по интуиции? Проверим на примере простой задачи, знакомой участникам школьных олимпиад по математике или открывавшим когда-либо учебник под редакцией Сканави. «Я собираю по этой задачке статистику, - признался Вениамин Наумович, - кто что скажет». Итак, условия: у нас 100 кг огурцов, в них 99 процентов воды. Овощи полежали на солнце, в результате чего часть влаги испарилась. Теперь ее стало 98 процентов. Вопрос: каков новый вес огурцов? Зал предложил такие варианты - 99, 98 или 98,5 килограмма. 

«На самом деле, - прояснил ситуацию лектор, - верный ответ – 50 килограммов. Изначально в огурцах вода занимала 99 процентов. Соответственно доля «сухого остатка» была один процент, то есть один килограмм. Однако после того, как огурцы высохли, уменьшилось только количество влаги, а вес сухого остатка остался без изменения – тот же один килограмм. Только доля этого килограмма в общей массе огурцов стала теперь два процента. Решим простую пропорцию, 2 процента – один килограмм, 98 процентов – икс килограмм. Окажется, что вес воды 49 килограммов. Прибавим к 49 один килограмм «сухого остатка» и получим общий вес огурцов – 50 килограммов». 

Таких «задачек с подвохом» существует немало. Они очень наглядно демонстрируют, что здравый смысл и интуиция далеко не всегда способны найти верное решение. Знаменитый американский экономист Пол Самуэльсон говорил: «При ближайшем исследовании здравый смысл может оказаться сущей бессмыслицей». Никто не утверждает, что здравый смысл бесполезен, но его ограничения и особенности необходимо понимать. В особенности, если речь идет о больших суммах инвестиций. Для этого и созданы «Методические рекомендации», предлагающие рассчитывать показатели эффективности инвестиционных проектов. 

Несколько слов о показателях эффективности 

Чересчур подробно г-н Лившиц в ходе семинара на показателях не останавливался, но сделал несколько интересных замечаний. 

Чистый дисконтированный доход (ЧДД). К сожалению, этот показатель ничего не говорит об инфляции и рисках. Г-н Лившиц рекомендует убирать инфляцию до расчетов. То есть денежные потоки каждого года нужно разделить на общий базисный индекс инфляции. Таким образом выравнивается уровень цен на протяжении всего проекта. 

Внутренняя норма доходности (ВНД). Показатель полезный, но с ним связано огромное количество недоразумений. Напомним, он представляет собой дисконт, при котором ЧДД равен нулю. 

Иногда говорят, что ВНД – это предельная кредитная ставка, при которой имеет смысл привлекать заемные средства. Это утверждение верно только при выполнении следующих условий: 

если ставка депозита равна ВНД (или что то же самое, реинвестирование капитала производится по ставке, равной ВНД); 
если весь проект осуществляется только за счет заемного капитала; 
если погашение кредита (займа) с процентами происходит в течение всего расчетного периода. 
Иногда думают, что чем больше ВНД, тем лучше. Ничего подобного. Главным показателем прибыльности проекта всегда остается ЧДД. 

Срок окупаемости. В учебниках обычно упоминается о двух модификациях этого показателя: с учетом дисконтирования и без. Срок окупаемости без учета дисконтирования г-н Лившиц предложил вообще не принимать во внимание. По его словам, экономического смысла этот показатель не содержит. Единственная причина его возникновения – то, что понятие дисконтирования с 1928 года в СССР было запрещено! Произошло это после выхода статьи «Как протащить капитализм в социализм». Впоследствии экономистам удалось найти выход из этой глупой, но несмешной ситуации. В 1938 году был придуман советский вариант данного показателя – так называемый плановый срок окупаемости. Дисконтирование учитывалось при его установлении, хотя так не называлось. 

В целом, Вениамин Наумович отметил, что при оценке эффективности срок окупаемости выступает только в качестве ограничения. Он является лишь дополнительным аналитическим показателем. 

Учет инфляции 

Отечественную экономику благополучной и экономически развитой назвать пока сложно. В ней присутствует целый ряд факторов, пренебречь которыми нельзя. В частности, один из них – инфляция. Причем, что интересно, в России она даже многовалютная – не только по рублю, но и по доллару, и по евро. 

Есть типичная ошибка при расчете многовалютных проектов. Денежные потоки переводят в одну «твердую» валюту и затем либо вообще не учитывают инфляцию, либо берут ее заграничные показатели. Обосновывают это тем, что инфляция «твердых» валют мала и что результат, выраженный в «твердой» валюте, будет понятен инвестору. Но на самом деле так делать некорректно. Величина ошибки связана при этом не только с внешней инфляцией «твердой» валюты (хотя и здесь даже при трех процентах в год за большое время набегает немало). В основном ошибка возникает из-за неучета внутренней инфляции, то есть падения покупательной способности иностранной валюты в России. Например, в период с 1991 года по 1997 покупательная способность доллара снизилась примерно в 10 раз. Кстати, г-н Лившиц отметил, что по его наблюдениям многие программные продукты, представленные на российском рынке, инфляцию учитывают неверно. 

Вениамин Федорович предложил собравшимся делать поправку на валютную инфляцию, продефлировав денежные потоки при помощи общего индекса валютной инфляции. Рассчитывается он так: 

Общий индекс валютной инфляции = Общий индекс рублевой инфляции 
Индекс роста валютного курса 

Представление расчетов
Ход реализации проекта отражается в проектных материалах с разной степенью детальности. Обычно начальные этапы прорабатывается достаточно подробно, а последующие эскизно. Разные требования к точности исходной информации на различных этапах проекта не только объяснимы, но и допустимы. Ведь более поздние затраты и доходы в меньшей степени влияют на эффективность проекта, чем осуществляемые в его начале. Отсюда вытекает правило обоснованной детальности: более короткие шаги следует выделять тогда, когда ход проекта на этих шагах достаточно детально известен. Если же информация о реализации проекта на каком-то этапе недостаточно детализирована, то этот этап целесообразно разбивать на более длинные шаги. Поэтому шаги, относящиеся к последним года реализации проекта (но не к самым последним, на которых осуществляется ликвидация предприятия) могут быть выбраны длительностью два-три года, и даже пять лет.
Не забывайте также о том, что выходные таблицы с расчетами должны быть читаемыми. Поэтому не рекомендуется разбивать расчетный период более чем на 15-18 шагов. Таблицы, в которых это правило не выполняется, как правило, не помещаются на одном листе, а изучать расчеты, «хвосты» которых продолжаются на других листах, весьма затруднительно.
Кстати, западные экономисты в представлении информации придерживаются «правила обезьяны». Первые два года расчетного периода они разбивают на кварталы, третий год – на полугодия, а все последующие шаги принимают равными одному году.